30. Juli 2015. MÜNCHEN (Baader Bank). Zweckoptimismus in Brüssel und Athen kennzeichnet die Gespräche um das dritte Hilfsprogramm für Griechenland. Bis zum 20. August muss man schließlich die Verhandlungen in trockenen Tüchern haben. Denn just dann wird wieder eine Rückzahlung an die Europäische Zentralbank und andere Notenbanken in Höhe von 3,2 Milliarden Euro fällig. Immerhin sind die Auflagen für Hellas schon zu Verhandlungsbeginn aufgrund des Athener Vorschlags vom 10. Juli genauer umrissen als je zuvor. So hat Athen bereits zugesagt, das Renteneintrittsalter auf 67 Jahre anzuheben, den Vorruhestand unattraktiv zu machen und Selbstständige stärker zur Kasse zu bitten. Hinzu kommen Senkungen von Berufsstandards, was zu einer größeren Liberalisierung führen dürfte.

All diese Maßnahmen, die noch näher zu regeln sind, sollen dann in ein „Memorandum of Understanding“ gepackt werden, das die Quadriga, die aus EU-Kommission, EZB, Internationalem Währungsfonds und Europäischem Stabilitätsmechanismus (ESM) besteht, zusammen mit den Vertretern Griechenlands beschließt. Aber auch wenn hierbei eine Einigung rechtzeitig gelingen sollte, wird zum 20. August wieder eine Brückenfinanzierung notwendig sein, um die dann fällig werdenden Schulden bei der EZB zu begleichen. Denn die Verabschiedung des dritten Hilfspakets durch diverse Parlamente wird nicht rechtzeitig erfolgen können. In diesem Zusammenhang hoffen wir, dass der Song der DDR-Rockband Karat nicht Realität werden wird!

Ein Land in solchen Fällen auch aus der Währungsunion ausschließen zu können, dafür plädieren die „Fünf Wirtschaftsweisen“ und fordern eine Insolvenzordnung für Eurostaaten, um private Gläubiger stärker in die Pflicht zu nehmen. Einen europäischen Finanzminister oder gar eine gemeinsame Arbeitslosenversicherung der Euro-Länder, wie sie das ZEW fordert, lehnen die „Weisen" allerdings strikt ab. Doch unter Fachleuten herrscht keine einhellige Meinung und es treffen sehr unterschiedliche Sichtweisen aufeinander. So warf der DIW-Präsident Marcel Fratzscher dem „Sachverständigenrat" eine Kehrtwende vor und bezeichnete den Vorschlag eines Euro-Austritts als „höchst gefährlich". Aber die Reaktion ließ nicht lange auf sich warten. Einen Austritt aus der Währungsunion dürfe man hingegen nicht tabuisieren sagte Lars Feld, einer der Sachverständigen. Denn die Europartner wären somit erpressbar und nicht mehr frei handlungsfähig.

In den kommenden Wochen wird sich das Hauptaugenmerk der Börsianer auf die Geldpolitik der US-Notenbank richten. Neue Hinweise auf die weitere Vorgehensweise der Fed erhoffte man sich von der gestern zu Ende gegangenen zweitägigen Sitzung der Notenbanker. Grundsätzlich gibt es bei Zinsentscheidungen nur die Möglichkeiten zu agieren bzw. zu reagieren. Mit der ersten Variante will man die Zinsmärkte sehr schnell vor vollendete Tatsachen stellen und Fakten schaffen. Mit der zweiten Variante soll der Markt behutsam auf eine mögliche Zinsänderung vorbereitet werden.

Nach dem bisher gewählten „Wording“ scheint man sich in den USA für die zweite Möglichkeit entschieden zu haben. Man versucht also gleichzeitig eine Richtung aufzuzeigen, aber ohne Versprechungen machen zu wollen und sich die Möglichkeit einer Anpassung zu verbauen. Dieser Balance-Akt ist aktuell eine der schwierigsten Aufgaben der US-Notenbankchefin Yanet Yellen. Eine zeitnahe Änderung wird es aus mehreren Gründen nicht geben. Erstens ist die US-Wirtschaft noch nicht so robust, dass eine Zinswende ohne Komplikationen unmittelbar einzuleiten wäre, und zweitens macht das Geschehen an den chinesischen Finanz- und Immobilienmärkten vorerst eine zögerliche Haltung notwendig. Somit verschiebt sich eine mögliche Zinsanhebung in den USA bis in den September bzw. in den Dezember dieses Jahres.

Ähnlich stellt sich die Situation in Großbritannien dar. Denn auch dort wird die Diskussion um eine Leitzinserhöhung immer intensiver geführt, weil die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen einen solchen Schritt bereits in naher Zukunft möglich erscheinen lassen. So ist in dem jüngsten Protokoll nachzulesen, dass sich bei einigen Ratsmitgliedern die Meinung zugunsten einer Zinserhöhung verfestigt hat und lediglich die Griechenlandkrise zu dem noch einstimmigen Beschluss einer Nichtanpassung der Leitzinsen führte. Es zeichnet sich somit ein Kopf-an-Kopf-Rennen darüber ab, welche Notenbank zuerst die Erhöhung beschließen wird, Alt- oder Neu-England.

Der Internationale Währungsfonds IWF übt Druck auf die Eurozone aus. Angesichts schwacher Konjunkturaussichten hat der IWF die 19 Euroländer zu weiteren Reformen und Konjunkturspritzen aufgefordert. Ein potentielles mittelfristiges Wachstum von im Schnitt nur einem Prozent reiche nicht aus, um die Arbeitslosigkeit auf ein akzeptables Maß zu senken. Daher ist die Eurozone laut IWF anfällig für negative Schocks.

Vor diesem Hintergrund fordert der IWF die Länder mit finanziellem Spielraum und geringen öffentlichen Schulden auf, jene im Stabilitäts- und Wachstumspakt angelegte Flexibilität für mehr Investitionen zu nutzen und meint damit insbesondere Deutschland. So sind die anhaltend und hohen Leistungsbilanz-Überschüsse des größten Euro-Mitglieds dem IWF ein Dorn im Auge. Resultieren sie seiner Einschätzung nach doch nicht so sehr aus der hohen Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen, sondern vor allem aus einer schwachen Inlandsnachfrage. Und die soll nach Überzeugung des IWF mit mehr Investitionen angeregt werden.

„Deutschlands Überschuss geht mit einer bemerkenswert schwachen Inlandsnachfrage einher“, schreibt dazu der IWF. In der aktuellen Überschussepisode wachse die reale Binnennachfrage nur halb so stark wie in normalen Zeiten.

Die Frage ist nun zum einen, ob der IWF gemeint hat, Deutschland solle sich zugunsten eines Programms zum Anheizen der Binnenkonjunktur stärker verschulden – und zum anderen, welchen Branchen und vor allem, welchen anderen Ländern dies nutzen würde. Französischen Winzern, griechischen Olivenbauern oder doch der eigenen, deutschen Automobilindustrie?

Die österreichische Regierung hat vor dem Verfassungsgericht in Wien eine schmerzliche Niederlage erlitten. So haben die Richter das Sondergesetz zum ersten Schuldenschnitt bei der Krisenbank Heta, der Abwicklungsgesellschaft der Hypo Alpe Adria, gekippt.

Mit der vor einem Jahr beschlossenen Maßnahme hatte Wien Forderungen im Volumen von 1,6 Milliarden Euro gänzlich gestrichen. Auch das Bundesland Kärnten wurde aus der Haftung entlassen. Ebenso wurde keine Frist zur Sanierung eingeräumt. Das Gesetz sei nicht mehr anzuwenden, erklärte nun der Verfassungsgerichtshof (VfGH) in Wien. Als Grund für die Aufhebung wurde genannt, dass innerhalb der Nachranggläubiger differenziert wurde. Verbindlichkeiten, die vor 2019 fällig werden, galten nach dem Sondergesetz als erloschen, länger laufende blieben bestehen. Diese unterschiedliche Behandlung gleichwertiger Forderungen widerspreche aber dem Grundsatz des Eigentumschutzes, der auch von der Menschenrechtskonvention abgesichert sei, argumentierten die Richter. Des Weiteren sei das Erlöschen der Haftungen verfassungswidrig, weil der Kärntner Schutzschirm für andere Verbindlichkeiten weiterbestehe.

Für betroffene Investoren steigen damit die Chancen, zumindest einen Teil ihres Geldes wiederzusehen. Der Beschluss des VfGH kostet die Heta nach eigenen Angaben rund 900 Millionen Euro, inklusive Zinseszinsen.

Das in diesem Jahr verhängte Zahlungsmoratorium der Heta war nicht Gegenstand des Verfahrens. Der VfGH geht allerdings davon aus, dass auch dieses früher oder später bei ihm zur Verhandlung kommen wird. Schließlich laufen auch hier Milliardenklagen.

Ungeachtet der überraschend positiven Signale, welche der Ifo-Index in dieser Woche gesendet hat, stehen für die deutsche Exportwirtschaft zwei Themen auf der Agenda, die sich stärker auf die Konjunktur auswirken dürften als die Griechenland-Krise. Da sind zum einen die Ausfuhren nach Russland, die aufgrund der Sanktionen drastisch zurückgehen, und da ist zum anderen die unsichere Situation in China, die sich in einem Kurseinbruch an den Börsen widerspiegelt.

So dürften die wirtschaftlichen Strafmaßnahmen gegen Russland in diesem Jahr zu einem Exporteinbruch von 30 auf 20 Milliarden Euro führen, wie der Ost-Ausschuss der deutschen Wirtschaft hochrechnet. Ähnlich betroffen ist das Geschäft mit den Nachbarn Russlands. Kein Wunder also, dass der Ost-Ausschuss die Politik eindringlich auffordert, die Anstrengungen zur Lösung der Ukraine-Krise weiter hochzuhalten. Von der Russland-Krise betroffen ist besonders das Oberklassensegment der Automobilbranche, in dem die deutschen Hersteller marktführend sind.

Dies gilt auch für den chinesischen Markt, wo durch die massive staatliche Intervention an den Börsen die Zweifel an der Entschlossenheit der Regierung genährt werden, dringend notwendige marktwirtschaftliche Reformen umzusetzen. Mehrfach hatte Peking in den vergangenen Wochen, meist vergeblich, versucht, den Kurssturz am Aktienmarkt durch Eingriffe zu stoppen. Daher wäre es keine Überraschung, wenn Chinas Börsen noch über Monate größeren Schwankungen ausgesetzt wären. Besonders Hinweise auf einen Rückzug des Staates könnten noch zu weiteren Kursverlusten an den Aktienmärkten führen.

Doch anstatt sich mit weiteren staatlichen Interventionen zu befassen, wäre es in Peking eigentlich an der Zeit, anstehende Reformen voranzutreiben, um den Binnenkonsum zu stärken und die Innovationsfähigkeit der heimischen Unternehmen zu fördern. Passiert dies nicht, droht nach Ansicht von China-Experten unweigerlich ein Einbruch der Konjunktur. Und dies würde auch zu Lasten der deutschen Exportindustrie gehen.

So kurz vor den lang ersehnten Sommerferien wagte sich der ein oder andere Finanzchef noch zur Refinanzierung an den Kapitalmarkt. Anders als bei den  teilweise günstigen Last Minute Angeboten der Reiseveranstalter ist diese Aktivität nicht der Urlaubsplanung, sondern der Sicherung der aktuellen Finanzierungskonditionen geschuldet.

So folgte der niederländische Metall- und Bergbaukonzern Urenco Finance NV diesem Trend und begab eine 7-jährige Anleihe (WKN A1Z4XT) im Volumen von 500 Millionen Euro mit Laufzeit bis zum 05.08.2022. Der Emittent zahlt dabei einen jährlichen Zins in Höhe von 2,25 Prozent an die Anleger. Der Bond wurde mit einem Emissionsspread von +168 bps über Mid Swap gepreist. Folglich betrug der Ausgabepreis 99,40 Prozent.

Ebenso aktiv, mit einem Doppelpack an neuen Anleihen, wurde die in der Verpackungsindustrie tätige französische Horzion Holding. Das Unternehmen refinanzierte 300 Millionen Euro mittels einer 7-jährigen Anleihe (WKN A1Z4UD) mit einer Laufzeit bis zum 01.08.2022. Allerdings hat sich der Emittent drei Sonderkündigungsrechte festschreiben lassen (zum 01.08.2018 mit 102,563 Prozent, zum 01.08.2019 mit 101,281 Prozent und schließlich nochmal zum 01.08.2020 zu pari). Der Kupon beträgt 5,125 Prozent jährlich und bleibt während der Laufzeit unverändert. Die Anleihe wurde bei 100 Prozent und somit bei +482 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe gepreist. Der zweite Teil der Dualtranche wurde als 225 Millionen Euro schwere 8-jährige Anleihe (WKN A1Z4UB) ausgegeben. Der Bond läuft bis zum 01.08.2023, wobei auch hier wieder diverse Sonderkündigungsmöglichkeiten zu Gunsten des Emittenten vereinbart wurden. So kann die Horizon Holding die Anleihe jeweils zum 01.08.2018 zu 103,625 Prozent, zum 01.08.2019 zu 101,813 Prozent sowie nochmal zum 01.08.2020 zu 100 Prozent kündigen. Der Zinssatz ist über die Laufzeit konstant und beträgt 7,25 Prozent jährlich. Die Anleihe wurde mit +681 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe gepreist, was einem Emissionspreis von 100 Prozent entsprach.

Die Emittenten haben bei allen genannten Anleihen eine Mindeststückelung von 100.000 Euro gewählt und somit dürften die Anleihen eher für institutionelle Anleger interessant sein.

In den USA standen in dieser Woche Refinanzierungen für 193 Milliarden US-Dollar auf dem Programm. Hierbei wurden Geldmarkttitel für insgesamt 88 Mrd. USD sowie T-Notes mit Laufzeiten von zwei, fünf und sieben Jahren für 105 Milliarden US-Dollar aufgelegt. Bei der Laufzeit von zwei Jahren hatten Investoren die Wahl zwischen einer festen Verzinsung und einem Floater.

In Euroland begnügten sich die Niederlande und Italien mit einer Mittelaufnahme von knapp 10 Milliarden Euro Den Löwenanteil wird hierbei Italien mittels zweier Anleihen mit Laufzeiten von fünf und zehn Jahren für sich in Anspruch nehmen. Zuvor hatte die Niederlande bereits die Altemission (WKN A1ZQE3/2020 um ca. 3,5 Milliarden Euro aufgestockt. Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang auch, dass insgesamt in der Eurozone Anleihen im Gegenwert von fast 44 Milliarden Euro endfällig und gleichzeitig auch Zinsen in Höhe über 15 Milliarden Euro bezahlt wurden. Dass lediglich nur ca. 16 Prozent der benötigten Gelder aufgenommen wurden, könnte zwar als Hinweis auf gut gefüllte Staatskassen gedeutet werden, ist aber eher lediglich dem guten Schuldenmanagement zu verdanken.

Für alle Fußballfans in Deutschland ist die Leidenszeit, die fußballfreie Zeit, endlich vorbei. Der Ball rollt wieder, aktuell zwar lediglich in der 2. Bundesliga, aber immerhin. Somit gibt es nun ab sofort eine zusätzliche Begründung, sich außer zum Grillen in geselliger Runde zu treffen.

Zum Wochenstart notierte die Gemeinschaftswährung gegenüber dem Greenback auf einem Niveau von 1,0920 US-Dollar und arbeitete sich peu à peu sogar über die Marke von 1,11 US-Dollar empor. Als die hierfür treibende Kraft war wohl der Ifo-Geschäftsklima-Index auszumachen. Der Großteil der Ökonomen hat mit einem leichten Rückgang gerechnet, dagegen verbesserte sich der Index tatsächlich von 107,4 auf 108. Einen zusätzlichen Schub bekam die Währung der Euroländer durch ein überraschend schwach ausgefallenes US-Verbrauchervertrauen.

Aber in Erwartung des gestrigen Zinsentscheids der US-Notenbank Fed gab der Euro wieder einen Teil seiner Performance ab und rutschte anschließend infolge der Statements der Fed-Chefin sogar unter die Marke von 1,10 US-Dollar. Aktuell notiert er bei 1,0950 US-Dollar.

Analog zur Transferpolitik der Fußballclubs sahen sich viele Privatanleger im Ausland um und fragten vornehmlich Anleihen lautend auf US-Dollar, brasilianische Real und norwegische Kronen nach.

Autor: Klaus Stopp, stellvertretender Leiter Rentenhandel der Baader Bank.

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